FOCUS: Fed, le condizioni finanziarie diventano centrali nella politica monetaria (Pimco)
02/10/2026 10:39
FOCUS: Fed, le condizioni finanziarie diventano centrali nella politica monetaria (Pimco)
MILANO (MF-NW)--'Negli ultimi mesi, le principali banche centrali hanno posto maggiore enfasi sulle condizioni finanziarie in senso più ampio nel descrivere l'orientamento della politica monetaria', afferma Tiffany Wilding, Economista di Pimco. 'Il presidente Kevin Warsh ha descritto l'aumento dei tassi deciso dalla Federal Reserve a settembre come 'la rimozione di una dose di accomodamento, affinché le condizioni finanziarie e creditizie risultassero più coerenti con gli obiettivi della Fed'. La presidente Christine Lagarde ha inquadrato la decisione della Banca centrale europea di settembre in relazione alla sua 'valutazione delle condizioni finanziarie e monetarie'', dichiara l'analista. 'In occasione del recente vertice del G20, il governatore della Bank of Japan Kazuo Ueda ha collegato esplicitamente il percorso dei tassi d'interesse alle condizioni finanziarie, osservando che la BOJ 'auspica di continuare ad aumentare i tassi di interesse fintantoché le condizioni finanziarie rimarranno accomodanti'', continua l'esperta. 'Infine, questa settimana, la governatrice della Reserve Bank of Australia Michele Bullock ha sostenuto che la banca centrale 'deve assicurarsi che le condizioni finanziarie siano sufficientemente restrittive da riportare l'inflazione verso il basso'. Secondo Wilding, 'per gli investitori, questo cambiamento di enfasi solleva interrogativi importanti: come vengono misurate le condizioni finanziarie? Stanno sostenendo o frenando la crescita economica? E cosa implica tutto ciò per la politica monetaria da qui in avanti?'. 'Per rispondere brevemente anzitutto all'ultima domanda, la performance dei mercati azionari e il suo impatto sulla ricchezza e sulla spesa hanno contribuito a rendere le condizioni finanziarie più accomodanti di quanto sarebbe ideale. Tuttavia, l'aumento dei tassi di interesse da giugno sui Treasury statunitensi, sui mutui e sul debito societario dovrebbe contribuire a moderare quello che altrimenti sarebbe un impulso più forte alla crescita derivante dal mercato azionario. Ancora più importante, il grado di inasprimento delle condizioni finanziarie necessario per riportare più rapidamente l'inflazione verso l'obiettivo appare oggi ben lontano dall'aggiustamento richiesto nel 2022', prosegue l'economista. 'Nell'ultimo decennio, la Fed ha spesso descritto l'orientamento della propria politica monetaria confrontando i tassi di interesse a breve termine con il tasso neutrale di equilibrio - che gli economisti indicano come r* o r-star - coerente con un livello della produzione pari al potenziale e con l'inflazione in linea con l'obiettivo del 2% della Fed. Tuttavia, poiché r* non è osservabile e le sue stime sono caratterizzate da un'elevata incertezza, il suo utilizzo come indicatore in tempo reale presenta dei limiti pratici', dichiara l'esperta. Per l'analista, 'il tasso di interesse a breve termine controllato dalla Fed rappresenta solo una componente delle condizioni finanziarie e la trasmissione della politica monetaria dipende implicitamente da come le variazioni dei tassi di interesse a breve termine influenzano un'ampia gamma di altri prezzi delle attività finanziarie'. 'La Fed riconosce da tempo questi canali di trasmissione. All'indomani della pandemia, i prezzi delle azioni e delle abitazioni hanno assunto un ruolo di primo piano nelle discussioni sugli effetti sui consumi e sulla ricchezza. Gli spread creditizi sono stati al centro dell'attenzione durante la crisi finanziaria globale e la pandemia di Covid-19, quando i policymaker si sono confrontati con il cosiddetto 'meccanismo dell'acceleratore finanziario', ovvero quando le dislocazioni dei prezzi delle attività finanziarie amplificano una fase di rallentamento economico. La recente enfasi posta sulle condizioni finanziarie in senso più ampio rende semplicemente più esplicito il loro ruolo nelle attuali discussioni di politica monetaria', afferma l'economista. 'Per sintetizzare queste influenze, i ricercatori hanno sviluppato gli indici delle condizioni finanziarie, o Fci (Financial Conditions Indices), che combinano i tassi di interesse e i prezzi delle attività finanziarie utilizzando ponderazioni volte a coglierne la relativa importanza per l'economia. Ma come dovrebbero essere determinate queste ponderazioni?', prosegue Wilding. 'Un approccio sviluppato dagli economisti del Federal Reserve Board è l'indice Financial Conditions Impulse on Growth (Fci-G), che attribuisce un peso a sette variabili finanziarie in base ai loro effetti stimati sulla crescita del PIL. Le sette variabili sono: il tasso di interesse sui fondi federali, il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni, il tasso sui mutui ipotecari a tasso fisso a 30 anni, il rendimento delle obbligazioni societarie con rating BBB, i prezzi delle azioni, i prezzi delle abitazioni e il dollaro statunitense su base ampia', afferma l'economista. Secondo l'esperta, 'è importante sottolineare che l'Fci-G misura l'impulso esercitato dalle variazioni delle condizioni finanziarie sulla crescita successiva del PIL, e non indica se il livello assoluto delle condizioni finanziarie sia accomodante o restrittivo. Valori positivi dell'Fci-G indicano venti contrari alla crescita: una lettura pari a +1 indica che si stima che le condizioni finanziarie sottrarranno 1 punto percentuale (p.p.) alla crescita del PIL nell'anno successivo. Al contrario, valori negativi rappresentano venti a favore della crescita'. 'L'ultima rilevazione dell'Fci-G, relativa al secondo trimestre del 2026, è pari a 0,9, il che implica che, alla fine del secondo trimestre, le variazioni delle condizioni finanziarie registrate negli ultimi anni erano tali da contribuire, secondo una stima, per 0,9 punti percentuali alla crescita degli Stati Uniti nell'anno successivo. Si tratta di un contributo nettamente più favorevole rispetto a quello osservato nel 2022-2023, quando i consistenti rialzi del tasso di riferimento contribuirono a un inasprimento delle condizioni finanziarie, che sottrasse alla crescita, secondo una stima approssimativa, tra 0,5 e 1 punto percentuale. La nostra scomposizione dell'Fci-G nella Figura 1 suggerisce che l'andamento del mercato azionario abbia fornito il contributo più significativo alla crescita complessiva degli Stati Uniti nell'ultimo anno', prosegue l'analista. 'A nostro avviso, le dichiarazioni del presidente Warsh a settembre suggeriscono che la Fed non intende allentare attivamente le condizioni finanziarie evitando di effettuare un rialzo dei tassi che era già incorporato nei prezzi di mercato, poiché ciò potrebbe involontariamente alimentare le pressioni inflazionistiche. Ma questo solleva una questione più fondamentale: quanto sostegno o quanto grado di restrizione da parte delle condizioni finanziarie è compatibile con un ritorno dell'inflazione all'obiettivo del 2% della Fed?', prosegue Wilding. Secondo l'economista, 'l'Fci-G, da solo, non può rispondere a questa domanda, poiché non ci dice quale livello delle condizioni finanziarie sia coerente con un'economia che cresce al suo potenziale. Per rispondere a questa domanda è necessario definire un obiettivo per le condizioni finanziarie che vari nel tempo in funzione dei fondamentali economici'. 'Un modo per costruire un obiettivo di questo tipo consiste nel calcolare la variazione dei prezzi delle attività finanziarie sottostante alle misure dell'FCI necessaria per colmare l'output gap. Questo divario è a sua volta incerto: sebbene il mercato del lavoro statunitense sia ampiamente considerato operare in linea con il potenziale, le stime che incorporano anche gli effetti degli investimenti e della ricchezza suggeriscono che attualmente la produzione sia di circa 1-1,5 punti percentuali al di sopra del potenziale. Inserendo queste stime nella curva di Phillips - che traduce l'output gap in pressioni inflazionistiche - si ottiene un impulso inflazionistico relativamente contenuto, pari a circa 0,1-0,3 punti percentuali', prosegue l'esperta. 'Poiché la capacità produttiva dell'economia è in continua espansione e la spesa delle famiglie si adegua solo gradualmente, è normalmente necessario un certo sostegno da parte delle condizioni finanziarie semplicemente per mantenere la crescita della domanda in linea con quella dell'offerta. Al contrario, uno shock permanente negativo dal lato dell'offerta implicherebbe la necessità di condizioni finanziarie più restrittive per riequilibrare meglio domanda e offerta. L'IA rappresenta un fattore complicante, perché potenzialmente costituisce sia uno shock positivo dal lato della domanda, attraverso un aumento degli investimenti, sia uno shock positivo dal lato dell'offerta, attraverso una maggiore produttività', afferma l'analista. 'Recentemente, economisti del Mit e di Yale hanno sviluppato una metodologia per stimare il livello obiettivo dell'Fci coerente con la chiusura dell'output gap. Adattando la loro metodologia, rileviamo che, alla fine del secondo trimestre, le condizioni finanziarie erano moderatamente più accomodanti rispetto al livello teoricamente ideale', dichiara Wilding. 'Secondo queste misure, alla fine del secondo trimestre le condizioni finanziarie erano di circa 50 punti base (pb) troppo accomodanti, suggerendo che la Fed dovrebbe modificare il proprio orientamento di politica monetaria per contrastare il precedente allentamento. Nella realtà, l'aggiustamento necessario potrebbe avvenire attraverso una molteplicità di combinazioni di variazioni dei prezzi delle attività finanziarie e in diversi orizzonti temporali', prosegue l'economista. 'Per illustrare l'entità dell'aggiustamento, il riallineamento stimato delle condizioni finanziarie sarebbe equivalente a un aumento di 70 punti base del rendimento dei Treasury a 10 anni (che si trasmetterebbe integralmente ai tassi dei mutui e ai rendimenti delle obbligazioni societarie), a un calo del 9% dei mercati azionari, a un aumento del 4% del dollaro statunitense su base ampia e ponderata per gli scambi commerciali, oppure a una combinazione di questi fattori e di variazioni nelle altre componenti dell'Fci-G. È importante sottolineare che queste cifre non sono previsioni, bensì equivalenti a scopo illustrativo', afferma l'esperta. 'Al momento della stesura, il rendimento del Treasury a 10 anni è aumentato di circa 80 punti base da giugno, suggerendo che il mercato dei tassi stia svolgendo gran parte del lavoro necessario per raffreddare l'economia. Infatti, estendendo la serie dell'Fci-G con i dati di mercato più recenti e ipotizzando che i mercati seguano i percorsi impliciti nelle rispettive curve dei futures, il mercato dei tassi avrebbe già ipoteticamente colmato più che completamente il divario', dichiara l'analista di Pimco. 'Più fondamentalmente, le condizioni finanziarie rispondono a molteplici forze che la Fed non controlla. La propensione degli investitori al rischio può cambiare bruscamente a seguito di uno shock geopolitico, di timori per la crescita o di una sorpresa sul fronte della politica fiscale. Attualmente, le condizioni finanziarie sono sostenute dall'ottimismo legato all'AI e alle prospettive di crescita della produttività, ma questo potrebbe cambiare in futuro. Di conseguenza, il tasso di riferimento necessario oggi per ricalibrare le condizioni finanziarie potrebbe non essere lo stesso necessario domani', prosegue l'esperta. 'Il fatto che finora siano stati i tassi a farsi carico della maggior parte dell'inasprimento potrebbe lasciare spazio, in futuro, a un maggiore contributo da parte di altre classi di attività finanziarie'. 'La nostra analisi continua a suggerire che il recente aumento dei tassi da parte della Fed sia da interpretare più come una ricalibrazione della politica monetaria che come l'inizio di un prolungato ciclo di rialzi', continua Wilding. 'Al secondo trimestre, le condizioni finanziarie statunitensi potrebbero essere state leggermente più accomodanti del livello ideale - sostenendo un'economia che operava modestamente al di sopra del potenziale - fornendo così una motivazione alla Fed per rimuovere 'una dose di accomodamento'. Tuttavia, l'aggiustamento necessario appare relativamente contenuto, soprattutto se confrontato con quello del 2022. Inoltre, l'aumento dei rendimenti dei Treasury a 10 anni da giugno suggerisce che i mercati potrebbero aver già realizzato gran parte dell'inasprimento necessario'. 'Se la Fed si concentra sempre più sulle condizioni finanziarie nel loro complesso, anziché sulla distanza tra il tasso di riferimento e una stima incerta del tasso neutrale, non è necessario che si affidi esclusivamente a ripetuti rialzi dei tassi per rimuovere l'accomodamento. Rendimenti più elevati sulle scadenze lunghe, prezzi azionari più bassi, un ampliamento degli spread creditizi o un dollaro più forte possono contribuire a svolgere parte di questo lavoro', afferma l'economista. 'Infine, se osservata attraverso la lente delle condizioni finanziarie, l'AI potrebbe rappresentare una forza trasformativa per il quadro di riferimento della politica monetaria della Fed. L'elevata domanda di investimenti - ora accompagnata da effetti positivi sulla ricchezza che rendono necessarie condizioni finanziarie più restrittive - potrebbe infine lasciare il posto a un impatto positivo dal lato dell'offerta, derivante da una maggiore crescita della produttività, che potrebbe consentire condizioni finanziarie più accomodanti senza implicazioni inflazionistiche', conclude l'analista di Pimco. dfg gaia.difraia@mfnewswires.it (fine) MF NEWSWIRES (redazione@mfnewswires.it)
